美国加息对中国经济金融的影响-国际经济

本月初以来，相关准备金有进入加息周期的趋势。本文在简要分析美国利率、油价和汇率三大波动周期的基础上，介绍了相关储备利率政策决策的经验公式。以危机、英镑危机和东亚金融危机为例，我们初步讨论了美国加息如何通过影响国际资本流动最终引发区域金融风暴。联邦基金利率目标从 1% 上调 25 个基点至 1.25%。这是美联储自2000年以来首次加息。10日，美联储再次将联邦基金利率从1.25%上调至1.5%。这是美联储在两个月内第二次加息。在当前美国就业率等指标不乐观、国际油价难以预测的情况下，美联储仍如期加息，显示出美联储对美国经济前景充满信心。因此，相信美元利率逐步有序上调的加息周期已经开始到来。 一、美联储的利率政策决策及其政策周期 在考察美国利率政策的波动时，有必要将另外两个对美国经济产生重大影响的因素结合起来。受影响的波动周期，一是美国油价波动的周期，直接影响美国经济增长和核心通胀率，进而影响美联储利率政策的调整；二是美元汇率周期波动，世界主要货币汇率波动对国际资本流动格局产生重大影响，进而影响美国国际收支调整和利率调整。

这里我们对美国利率周期、油价周期和汇率周期三大周期做一个非常简要的分析。首先，关于美国利率波动周期。过去30年，美国加息周期大致可以区分为：1.1978-1987年是一个美元利率大幅波动的周期。 1978-1984年周期的背景是当时的全球石油危机，而后-1987年是延续石油危机影响的余波周期。 2.1988-1992年是美元利率大幅下调的又一个周期，涵盖了美国股市动荡和储蓄贷款协会危机。 3.1993-2002年是美国新经济由盛转衰的时期。 1993年至2000年，世界跟随美元加息，经历了中长周期的加息；到2000年下半年，美联储的货币政策从1992年开始出现逆转，美元从加息周期转向降息周期。在此期间，美国经历了股市、房地产和美元三大泡沫的破灭。 2001年“911”事件后，美联储连续13次降息，将联邦基金利率降至46年来的最低水平。 2002年和2003年，扣除通货膨胀后，美元基准利率实际上已经连续两年为负。这种不正常的“紧急利率”显然会加速美国经济的复苏。目前，美国加息周期正在逐步到来。

第二，关于美国油价的波动周期。过去30年，美国油价波动周期大致可以分为：1.从1978年到1984年，美国经历了一场噩梦般的石油危机，经济增长停滞不前。 2.1985年至1993年，美国油价又经历了一次较小的波动，同时走出股市动荡和经济滞胀，迎来了经济高涨； 1994年至今是美国油价的又一个周期，其中包括两次外部冲击，一是1994-1998年亚洲金融风暴导致油价跌至谷底的冲击，一是1998年的恐怖袭击。 2001年又是一次震荡，导致油价在2001年和2002年暂时上涨。平台，而且这个上涨周期还在继续。对比美国的利率周期和油价周期，可以看出，过去10年美国加息会不会金融危机，油价周期和利率周期其实是有分歧的！可以说，油价波动对美国核心通胀和经济增长的影响已经明显低于1978-1993年。第三，关于美元汇率的波动周期。美元对世界主要货币的波动周期大致可以分为：1.1978-1989年是一个完整的美元汇率波动周期，其中美元持续大幅贬值。 1978年到1986年，这反映了能源危机的影响。自美国经济处于脆弱状态以来，美元逐渐复苏，但 1989 年的股市崩盘和随之而来的资本流动逆转导致美元再次走弱。

2.从1990年到1996年，是一个美元持续震荡走强的周期。这一时期，美元利率大幅下跌，美国经济更加依赖金融资本。 3.自 1997 年以来，美元实际上一直是弱势货币。尽管时有波动，但其弱势趋势并未得到根本扭转。美元的真实运行状态，尤其是近四年来，美元贬值更加明显。因此，美元汇率周期和利率周期基本是逆向的，即美元进入加息周期会走强，吸引国际资本流向美国。结合三大周期可以看出，美联储是否调整利率，较少关注其利率政策对世界经济的影响，而是关注美国经济本身的运行。近10个特征反映出美联储的利率调整政策受到油价波动周期的削弱，而利率调整周期仍通过国际资本流动强烈同步影响美元汇率周期。不难理解为什么美联储在 2004 年在当前国际油价超过 40 美元/桶的情况下再次加息。第四，总结美联储的利率政策决定，不仅要看到美国进入加息周期的明显趋势，还要观察美国加息所遵循的规律。从三大周期的分析可以看出，美国加息是高度独立的。但是，在国际货币政策决策中，它处于“先行者”的角色，较少考虑其政策的溢出效应，而欧洲和亚洲国家是“跟随者”，更多地受到影响。美国国内政策调整的国际经济联动。效果。

自1960年代以来，人们得出的结论是美联储调整联邦基金利率的经验公式为：联邦基金利率=8.5%+1.4%（核心通胀率-失业率） ) 上式中，核心通胀率（CoreInflation）是指剔除食品价格和油价后的物价指数，失业率为经季节调整后的失业率。贴合效果相当不错。 2004年季度，美国GDP增长率分别为4.5%和3%。预计今年和明年美国GDP增速可能分别在4%左右和3.7%左右，足以支撑美国失业率从目前的5.5%下降到明年5.2%，美国核心通胀率应该能稳定在2%左右。套用上述公式，目前的联邦基金利率应该在3.6%的水平，可以说考虑到三大周期的因素和美国的货币政策决策经验，国际油价在很大程度上是“恐怖溢价”，加息周期中美元的弱势振荡也符合美国的利益。今年很有可能进入一个相对温和的加息周期。 二、美国加息、资本流动逆转与金融动荡 鉴于美元在国际货币体系中的重要作用，美国加息必然对国际资本流动格局产生影响。自 1990 年代以来，金融全球化加速发展。此前1.5个百分点的利差会导致国际资本在不同金融市场流动，此后0.5个百分点的利差就足以引起分流资本流动。

美国利率周期的波动必然会越来越明显地影响国际资本流动格局，进而影响区域金融的稳定。从近30年的经验来看，无论是发达国家还是新兴市场国家，如果未能对美国利率波动做出充分反应，同时不幸的是内部宏观政策出现失误，那么地区性金融风暴就是不可避免的。我们试图结合三大周期来考察三大典型的区域性金融风暴：拉美债务危机、英镑危机和亚洲金融危机。首先，关于1980年代美国利率波动和拉美债务危机。自 1970 年代以来，拉丁美洲的外债负担变得如此沉重，以至于在 1980 年代初期陷入了持续近十年的债务危机。 1.背景是，世界仍处于1970年代末爆发的石油危机之中，美国联邦基金利率处于非常明确和持续的高位。当时大量石油美元的突然积累，以及在高美元利率下拉美国家被动放宽的高利率借贷政策，使得拉美国家的债务负担骤然加重。 2.拉美国家显然没有想到美国的加息周期会从1977年开始持续10年，结果在整个1980年代，以利润和债务本息形式流出拉美的资金比以援助和投资的形式。 1860 同一时期，来自拉丁美洲的资本外逃高达1810亿美元。

从1982年开始，在石油危机和美国高利率周期的双重打击下，拉美国家债务危机接连爆发。在接下来的 10 年中，拉丁美洲人均 GDP 平均每年下降 1.2%。第二，关于美国利率波动和1992年英镑和里拉危机。 1.背景是美国经济陷入严重衰退。 1990年至1994年，美国联邦基金利率持续走低，美元走弱。因此，国际资本纷纷逃离美国，涌入欧洲和拉丁美洲。 2.1990年，英国加入欧洲汇率联动体系ERM，英镑承担了以德国马克为核心钉住西欧国家货币的义务。当时英镑和马克的汇率稳定在2.95的水平。当时的英国正处于衰退之中。为了保持英镑对马克等西欧强势货币的汇率稳定，英格兰银行不得不实施高利率政策，这对英国来说显然是危险的，因为英国和美国之间的利率差异本来可以通过英镑的汇率变化来防止。国际资本从美国流向英国，但在EBM中加入英镑使得这种可能性输给了英国。 3、1992年欧盟12国签署《马斯特里赫特条约》后，英国陷入了一个非常明显的困境：英国要想保持英镑兑马克等的稳定，就必须保持高位英镑的利率；拯救和刺激其长期低迷的经济萧条，那么在梅奥限制其扩张性财政政策空间的时候，就必须逐步降低英镑利率。

在这样的困境下，英国只能同时履行其对ERM和梅奥的义务，并且有两条比较渺茫的出路：第一条出路是美国加息，引起国际资本从英国流到美国。不幸的是，美国在 1989-1992 年间陷入经济困境，直到 1994 年，美国联邦基金利率持续下降。第二种出路是英国说服德国央行降息，让英镑利率也能打开向下调整的空间。不幸的是，作为 ERM 核心的德国担心降息会导致德国通货膨胀并可能导致经济崩溃，因此拒绝了英国的降息请求。因此，唯一的灾难性结果只能是：对于英镑、意大利里拉等ERM月份，国际投机者开始攻击ERM中的弱势货币，如英镑、意大利里拉等。因此，英镑、里拉等危机在所难免，斯堪的纳维亚国家陷入金融风暴。第三，关于美国利率波动和1997年亚洲金融危机。 1.当时的背景是美国从1992年开始进入新经济的超长景气周期，但1992-1998年的美国联邦基金利率摆脱了1980年代的剧烈波动并且处于一个缓慢的时期。适度加息的时期。 2.很遗憾，当时亚洲大多数新兴经济体都采用了与美元挂钩的汇率制度，鼓励外资流入。当时泰国、印尼、马来西亚等国国内利率明显高于同期美元利率。这为国际资本在锁定的汇率风险下提供了无风险的套利机会。因此，1996年以前，流入东亚的国际资本迅速增加，资本项目顺差掩盖了东亚经常项目顺差急剧收缩的威胁。

3.这时，又出现了一个变量。 1995年，美国和日本签署了降低日元价值和增加美元价值的协议（这通常被认为与1985年的广场协议相同）。相反协议），美元开始温和持续升值，导致国际资本从1996年底开始从日本和东亚加速回流美国。1994年至1996年，泰国的资本流入，印度尼西亚、菲律宾和马来西亚从400亿美元增加到930亿美元，1997年逆转为净流出120亿美元，高达1050亿美元。资本流动逆转相当于四个国家。国内生产总值的 10%。从1995年到1997年，美国吸收了超过5000亿美元的资本流入，东亚金融危机在所难免。东亚经济体对美国利率和汇率波动周期的漠视，对钉住美元的偏好以及不恰当的高利率政策，导致了地区金融危机的迅速爆发和蔓延。据估计，东亚金融在未来三年内将全球产出削减了 2 万亿美元，这可能是迄今为止最严重的危机。上述讨论可能比较粗略，但美国利率的周期性波动无疑在很大程度上影响甚至主导了国际资本流动的格局。如果对此没有足够的洞察力和反应，可能会引发区域性金融风暴。进入 21 世纪，美国对资本流入的依赖显着增加。 2001年底，美国对其他国家的净债务达到2.6万亿美元，占GDP的22%。 1999年这个比例是16.4%，1997年是12.9%。

这意味着美国需要吸收全球 2/3 的净储蓄。在此背景下，当前美元疲软与加息周期相结合，以及美联储渐进式和非渐进式加息趋势，使国际资本呈现国际资本加速回流的趋势。美国。我们必须非常谨慎地观察和应对。 三、美国加息对中国金融经济运行的影响 美国加息周期的陡峭程度受美国核心通胀、就业状况、油价波动等多方面因素影响。现在普遍预计明年联邦基金利率将上升 125 个基点至 2.25%；到 2005 年底，这一比例将上升到 4%。美国加息对我国金融经济运行的影响还需要考虑美元汇率变化、人民币利率和汇率是否灵活等因素。我们简要分析了美国加息对中国热钱流动、国际收支和货币政策调整的影响。首先，美国加息将对未来几年中国的短期资本流动产生重大影响。如果人民币汇率能够保持基本稳定，那么这次热钱流动的影响大致在中国能够承受的范围内，中国不会受到美国加息的影响。利率和引发金融风暴。 1.美元利率的变化对中国的短期资本流动有重要影响。以一年期存款利率为例，1999-2000年，美元利率比人民币利率高一个百分点。当时中国的资本和金融交易账户顺差仅为76亿美元和19美元；大约一个百分点，2001年至2003年资本和金融交易账户的盈余每年超过300亿美元。

当然，造成如此明显差距的另一个重要原因是人民币在2000年之前一直受到贬值传闻的困扰，此后升值传闻越来越多。 2.近三年来，人民币存贷款利率持续高于美元，导致我国短期外债率上升。 2002年末，我国短期外债占31.43%。 2004 年 40. 66%。可见，短期贸易信贷、境内外银行短期外汇贷款、纯热钱流入明显增加。如果美国加息周期使美元利率高于人民币利率，资本外逃是可能的。 3.结合第一点和第二点，即使人民币未来出现升值/贬值预期逆转美国加息会不会金融危机，中国每年需要承受的短期资本流动逆转也不会超过300亿美元；如果2018年人民币汇率保持基本稳定，每年短期资本流动逆转可能不超过250亿美元；考虑到当前的短期资本流动包括贸易；信用等合理因素，可以说中国每年需要承受的纯热钱流动逆转不会超过250亿。 200亿美元，这仍然是当前的中国经济。可能会给东亚带来一定的资本外流压力，但中国国际收支的稳定性使其能够应对美国加息带来的流动性紧缩。 1.就亚洲而言，截至2003年底，亚洲国家官方储备高达2万亿美元，2004年前4个月迅速增加2000亿美元，3 /4 来自经常项目盈余。

可以看出，亚洲积累的大量储备主要受经常账户余额而非资本流动的影响。美联储加息可能会促使一些国际资本从亚洲回流到美国。考虑到目前亚洲2亿美元的官方储备主要投资于欧美市场，因此，美国加息不会给亚洲带来明显的金融紧缩压力。 2.就中国而言，美国加息带来的流动性收缩是可以承受的。三年来，中国外汇储备增加2376亿美元。在储备增长中，资本账户的贡献在增加，而经常账户的贡献在减少；加工贸易比重上升，一般贸易比重明显下降。考虑到中国资本和金融项目顺差以直接投资顺差为主，而中国吸收的直接投资相对稳定，1997年至2003年，直接投资项下年均顺差约400亿美元，并持续上升外商直接投资关注市场、经济发展前景和劳动力成本，未来几年美国加息不会对中国国际收支产生重大影响。第三，美国加息周期将改善中国未来几年的货币政策回旋余地，中国跟随加息的可能性趋于增加。 1.目前我国本币存贷款利率处于20多年来的低位，因此中长期利率上升是必然的，但这并不意味着短期- 定期利率也需要立即调整。应该考虑更复杂的宏观经济因素。

这些因素包括：2004年上半年宏观经济表现质量、当前执行情况。监管措施的政策效果、国债市场价格变化、国内消费和投资价格走势、银行业和企业对利率变化的风险敏感性、企业增速变化银行吸收的存款和家庭储蓄等因素。 2.目前，我国外币存贷款利率与本币存在一定的利差。这种现象从 2001 年 10 月开始影响货币政策。以一年期为例，存款方面的利差约为 1.4 个百分点，贷款约为 3 个百分点，这导致银行业外汇存款增长缓慢，居民结汇大幅增加，外汇贷款增加。高速等一系列现象。美联储加息扩大了中国人民银行改善本外币利率倒挂的空间，也将遏制上述现象。最后，我们要指出，美国加息使中国加息的可能性趋于增加，但仅考虑美国加息对中国金融经济的影响是不够的。人民币的变化引起了足够的重视。如果未来2-3美元继续在低位震荡，我们也需要做好人民币汇率适时灵活调整的准备。毕竟，自 2001 年以来，人民币随美元走弱，这使得中国的外贸收益恶化。就中日贸易而言，从1990年到2002年，日本对华出口产品价格上涨了3%，而中国对日出口产品价格下降了19%。是2002年日本对华直接投资的10倍。

目前不太可能通过出口公司的企业或行业自律来改善贸易条件。美元加息对中国的影响不仅取决于美元汇率和利率如何变化，还取决于我们如何应对这些变化。利率对中国经济金融的影响——国际经济与港口、国际经济的联系。在此基础上，本文介绍了相关准备金利率政策决策的经验公式，并以拉美债务危机、英镑危机和东亚金融危机为例，初步探讨了美国的利益如何发挥作用。加息最终将通过影响国际资本流动引发区域金融危机。山脉